文章摘要

大金重工是国内风电行业头部公司，近几年，在国家产业政策的大力支持下，国内风电装机量持续增长，公司业绩顺势快速提升，2018年至2022年营收年化复合增速高达51.47%。公司在业内率先提出&34;海上风电+海外市场&34;的&34;两海战略&34;，借助蓬莱基地的稀缺港口资源及产能优势，加快海外市场扩张。随着风电度电成本持续下降，经济型逐渐显现，下游需求仍将保持旺盛态势。

(资料图片仅供参考)

1.企业简介

1.1公司概况

大金重工股份有限公司成立于2003年9月，注册地址位于辽宁省阜新市新邱区，公司于2010年10月在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内风电塔架行业第一家上市公司。股票简称大金重工；股票代码002487.

公司立足于钢结构的生产制造，根据市场需求的转换，在发展历程中经历了两次主营业务的切换。

大金重工的前身为三维钢构，2000年成立之初，主要从事建筑钢结构的生产与销售，随着建筑行业进入成熟期，盈利效应下滑，公司于2004年切换到火电锅炉钢结构赛道，取得良好的业绩。2007年，随着《可再生能源中长期发展规划》的出台，公司敏锐洞察到国内风电产业迅猛发展的态势，凭借其在钢结构生产制造领域积累的技术优势和丰富经验，成功切入风电塔筒行业。

大金重工发展历程

（资料来源开源证券）

目前，公司的主要产品为陆上风电装备和风电海工装备。风电海工装备除了陆上风电通用的塔筒、叶片、主机外，还包括管桩、导管架、浮式基础等大型风电海工基础，以及升压站、换流站等海上风电装备模块，安全性与可靠性比陆上风电的要求更加严苛。

（图片来源公司官网）

公司是国内首家风电海工产品出口到欧洲的企业，也是欧洲本土以外唯一一家能够提供超大型单桩的供应商，目前公司欧洲订单量在欧洲本土的市占率已名列前茅。

1.2全文大纲

1.3行业背景

＂十四五＂时期是我国加快能源绿色低碳转型、落实＂30. 60&34;双碳目标的攻坚期。2022年以来，政府陆续出台各项政策，大力支持风电等新能源行业发展。国家产业政策为风电行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，也为企业提供了良好的生产经营环境。

根据国家统计局的数据，2022年我国风力发电量累计值为6867亿千瓦时，同比增长21%.风电装机量持续增长，风电发电量占全国发电总量的比例逐年攀升。2022年风电发电量占总发电量约8. 2%,较上年提升1. 2个百分点，占比为近年来新高。

我国风力发电量及其占比

（数据来源国家统计局）

根据《2022年中国风电吊装容量统计简报》，随着国家补贴退坡政策全面落地，全国风电新增装机容量出现阶段性下滑，2022年为4983万千瓦，同比下降10. 89%.其中，陆上风电新增装机容量4467. 2万千瓦，海上风电新增装机容量515. 7万千瓦，占比分别为89. 7%和10. 3%.

再看全球市场，根据《2023全球风能报告》，2022年全球新增风电装机容量为77. 6GW,同比下降17. 1%;累计装机容量增至906GW,同比增长9%.其中，陆上风电新增装机68. 8GW,占比88. 7%,累计装机容量增至842GW,同比增长8. 8%;海上风电新增装机8. 8GW,占比11. 3%,累计装机容量增至64. 3GW.

2022年，全球风电新增装机容量排名前5的市场分别为中国、美国、巴西、德国和瑞典，合计占全球市场的71%,其中中国独占49%,而欧洲贡献了25%的市场份额，成为仅次于亚太地区的第二增长区域。

1.4公司治理

1.4.1 公司的股权结构

公司的实际控制人为金鑫，控股股东为阜新金胤能源咨询有限公司。截至2023年Q1,金鑫通过直接持股和全资控股阜新金胤，合计持有39. 32%的上市公司股权。其他前十大股东多为国内大型公募基金，持股比例均在2%以下。整体来看，公司的股权结构清晰合理。

（资料来源开源证券）

2022年度，控股股东阜新金胤进行了股票减持，但只减持了525万股，仅占其持股总量的2. 16%,问题不大。而同期国内大型投资机构却在纷纷增持，体现了机构投资者对公司投资价值的乐观看法。

1.4.2 公司的管理团队

公司的核心管理团队中，金鑫先生长期在生产制造类企业工作，曾在辽宁营口纺织厂、阜新盼盼门销售公司、盼盼三维钢结构工程公司等企业任职，现担任公司董事长，具备丰富的制造行业管理经验；孙晓乐在2004年加入公司后，已任职近20年，在蓬莱大金、兴安盟大金、张家口大金、烟台大金等重要子公司均担任过执行董事、总经理等重要职位，管理经验丰富；刘爱花是2023年加入公司的新生力量，担任公司董事、财务总监。

总体来看，公司的管理团队具备丰富的行业经验，公司发展历程中两次主营业务转型，体现了管理团队敏锐的战略洞察力，有利于公司适应不断变化的外部环境，实现长期稳定发展。

2.公司经营分析

2.1 公司总体业绩分析

2018年至2022年，公司营收实现快速增长，从9. 70亿元增长至51. 06亿元，增长了四倍多，年化复合增速高达51. 47%.2022年，疫情反复影响了项目建设进度，国内风电装机规模出现大幅下滑，塔筒企业的营业收入普遍下降，而大金重工则凭借强大的供应链管理能力和前瞻性战略布局，实现塔筒销售逆势增长，实现营业收入51. 06亿元，同比增长15. 21%.

2018年至2021年，公司的归母净利润连续四年保持高速增长，从0. 63亿元增长至5. 77亿元，年化复合增速高达109. 22%,远高于同期营收增速。2022年，公司实现归母净利润4. 50亿元，同比下滑22%,主要原因是大宗商品价格大幅波动，导致塔筒原材料成本上涨，公司利润率下滑。

2023年一季度，公司实现营收8. 55亿元，同比下滑8. 44%;实现归母净利润0. 75亿元，同比增长19. 97%,恢复了增长态势。

大金重工的核心产品塔筒的主要原材料为钢铁，所以，利润率水平受钢铁价格的影响较大。2020年钢价指数走弱，公司的毛利率和净利率达到近五年的高点，分别为25. 5%、14%.此后，钢铁价格指数走高，公司的毛利率和净利率相应下滑。值得注意的是，钢铁价格指数在2021年达到最高点，而公司的毛利率、净利率则是在2022年出现最大幅度下滑，这与公司＂以销定产＂的生产模式有关，公司在获取订单后，需求提前备货，所以，钢铁价格的波动对公司的利润率影响存在一定的滞后。

大金重工利润率与钢材价格的关系

数据来源开源证券

2.2 费用率分析

从＂四费”构成来看，研发费用和管理费用逐年增长，是公司最大的两项费用支出；2020年，新会计准则执行，将运费从销售费用调整至营业成本，所以公司的销售费用大幅下降；财务费用是最少的，基本可以忽略。

从下图可以看到，在2020年执行新会计准则后，销售费用率快速下降至1%以下，对利润影响较小。而研发费用和管理费用虽然在逐年增长，但对应的费用率却保持相对稳定，研发费用率在4%左右，管理费用率在2. 3%左右，均属于可控水平。

我们选取风电行业头部公司天顺风能、天能重工，进行同行业对比分析。

大金重工和天顺风能的期间费用率走势基本一致，近三年稳定在7%左右，而天能重工则相对偏高，近三年保持在10%以上。

再看【费用率／毛利率】，2018年至2020年，钢材价格指数走低，行业毛利率普遍提升，三家企业的【费用率／毛利率】均出现明显下降；而此后随着钢铁价格指数快速拉升，行业毛利率下滑，三家企业的【费用率／毛利率】又表现出同样的上涨走势。横向对比来看，大金重工和天顺风能的【费用率／毛利率】更低，费用管控能力更强一些。

2.3 主营业务分析

公司的业务较为集中，主要产品是风塔及相关产品，2022年实现营收49. 92亿元，同比增长14. 55%,占公司总营收的97. 77%,毛利率为15. 11%,与上一年相比，下降了7. 21个百分点。

a风电度电成本持续下降，经济型逐渐显现。根据IRENA的数据，陆上风电的度电成本从2011年的0. 096美元／度下降至2021年的0. 033美元／度，降幅达到65. 6%;海上风电的度电成本从2011年的0. 196美元／度下降至2021年的0. 075美元／度，下降了61. 7%.

风电度电成本走势图

而根据BerkeleyLab的相关预测，到2050年，相对于2020年，陆上风电的度电成本将会继续下降37%,固定式海上风电、漂浮式海上风电的度电成本将分别下降49%、40%.风电经济性的显现，会带动风电项目的大量装机。

大金重工是业内率先提出＂海上风电＋海外市场＂战略的企业，积极布局出口业务。2019年，公司的出口业务创造营收7. 79亿元，占当年总营收的46. 18%.2020年，由于疫情影响，出口业务有所下降，此后呈现出逐年增长的趋势。但由于国内业务增长更加迅猛，近两年出口占比保持在16%的相对低点。

在风电项目的主要环节中，塔筒的制造门槛相对较低，国产化率已经达到100%,因此塔筒也成为国内企业较早进入海外市场的环节。在国际塔筒市场，中国企业具备明显的成本优势，与欧美发达国家相比，我国的成本优势体现在更低的原材料成本和人工成本，而与越南、印尼等东南亚国家相比，我国的成本优势则来源于国内完整的产业链优势。近年来，国内塔筒企业在欧盟市场的占有率保持在25%以上。

风电项目各环节的进入壁垒及出口情况

（数据来源中国轴承工业协会）

而在国内同行中，公司旗下的蓬莱大金享有业内在欧洲最低的反倾销税率，进一步强化了公司出口业务的成本优势，有利于公司在欧洲市场抢占订单，扩大市场份额。

业内主要企业在欧洲的反倾销税率

数据来源欧盟委员会

3.企业竞争力分析

3.1行业地位分析

大金重工的营业收入在行业内排名第四，归母净利润排名行业第二，仅次于天顺风能。从营收规模来看，虽然时代新材营收远高于行业内其他公司，但时代新材的业务较为分散，风电相关业务只占公司总营收的35%左右，而通裕重工的风电相关产业也仅占其总营收的30%左右。聚焦风电业务来看，大金重工、天顺风能是行业内的头部企业。

数据来源萝卜投研

3.2公司的产业链地位

近三年来，随着公司下游需求放量，公司营收快速增长，应收账款也出现较大幅度增长，好在公司可以将大部分来自下游的占款压力转移至上游，总体来看，公司在产业链中的议价话语权还是比较强的。

2022年，【应付预收－应收预付】的差额缩窄至1亿元，主要是受到疫情影响，下游的项目建设进度放缓，打款也受到一定影响，并不代表公司议价能力的弱化。

3.3公司的竞争优势

1、产业布局优势

陆上风电塔筒的输运半径一般在500公里左右，而海上风电塔筒由于尺寸更大，一般无法通过陆路运输，所以，区位及运输条件是塔筒企业进行产业布局的重要考量因素。

大金重工在业内率先提出＂两海战略＂，布局海外市场。而在全球海上风电装机中，中国和欧洲是最大的两个市场，份额占比合计达90%以上。而欧洲的主要管桩塔筒厂商产能严重供不应求，且新建周期较长。

山东蓬莱生产基地，是公司＂两海战略＂的重要实施主体，2022年完成七期技改，年产能达到70万吨，提高了公司针对欧洲海上风电产品的生产能力和高质量准时交付能力。未来公司将成为欧洲海上风电的主流供应商。

另外，公司在国内还布局了辽宁盘锦、河北唐山、广东汕头、广东阳江基地，形成五大海工基地，为公司参与全球化竞争奠定了坚实的基础。

陆风方面，公司布局了辽宁阜新、内蒙古兴安盟、河北张家口三大陆上塔架生产基地，运输半径分别涵盖了松辽、黄河几字湾、冀北这三大国内清洁能源基地。

目前，公司的海风、陆风塔筒总产能达到140万吨，产能规模在行业内具备领先优势，区位布局合理，产业布局优势明显。

2、港口区位优势

随着风机大型化趋势加速，以及海上风电向深远海发展，海上风电全供应链具有更高的竞争壁垒。与陆风项目相比，海上风机基础更为复杂，对码头承载、港口水深及其他建造硬件要求更高。

由于码头的规划、建设、审批周期长，且建设投入大，水文、地质等硬件条件复杂，使得码头资源具有较强的稀缺性，对海上风电及出口形成强壁垒。

公司的蓬莱生产基地作为全球单体产能最大的风电海工基地兼风电母港，拥有已投用对外开放泊位3个，包括2个10万吨级泊位，1个3. 5万吨级风电安装专用凹槽泊位，且在后方建成了57万平方米的海上风电塔架、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，形成较强的港口区位优势。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

近五年来，三家公司的ROE呈现出相似的走势，结合前面提到的钢铁价格指数走势，我们发现，风电塔筒行业的ROE对钢铁价格指数同样是非常敏感的，钢铁价格的波动直接影响到公司的盈利能力。

同业对比来看，大金重工的ROE在2020年一跃反超天顺风能和天能重工，在此后几年内始终保持着相对优势，还是非常优秀的。

4.2分红情况分析

近五年来，公司的股利支付率都在10%以内，尤其是自2020年以来，不足5%,说明公司在股东回报方面是比较吝啬的，不能给股东带来较为理想的分红回报。

数据来源同花顺

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

近三年来，公司的准货币资金完全可以覆盖有息负债总额。尤其是2022年，公司通过非公开发行股票，募集资金30. 6亿元，账上货币资金达到了40. 52亿元，当然募集资金是要用于投资建设辽宁阜新250MW风电场项目、蓬莱基地产线升级及研发中心等项目，但从近三年来看，公司保持着相对稳健的资产负债情况，债务压力不大。

自2019年以来，公司的资产负债率保持在60%以上。但结合上表来看，有息负债并不高。以2022年为例，公司总负债71. 23亿中，有息负债仅15. 02亿，占比21. 1%.综合来看，公司的偿债风险不大。

数据来源雪球

5.2存货分析

近五年来，大金重工的存货占比平均值为22. 6%,远高于天顺风能的6. 87%和天能重工的12. 63%,存货相对偏高。

从存货的具体构成来看，合同履约成本是大头，金额达到10. 93亿元，占存货总值的63%.公司采取“以销定产＂的生产模式，合同履约成本主要是公司为已取得的订单进行的备货。从近三年的合同负债也可以看出，公司预收的货款金额逐年增长，说明公司的在手订单充足。

因此，公司的存货占比高并不是风险，恰恰说明公司订单充足，为下一报告期的营收提供了有力支撑。

5.3商誉分析

公司的商誉科目为0,不存在爆雷风险。

6.企业优势及未来风险

6.1企业优势

1、公司在陆上风电和海上风电领域均有布局，塔筒总产能达到140万吨，产业布局合理，具备较强的区位优势。

2、公司的蓬莱生产基地作为全球单体产能最大的风电海工基地兼风电母港，港口资源具有较强的稀缺性，优势明显。

3、公司在业内率先提出＂海上风电＋海外市场＂的＂两海战略＂，在欧洲市场具备较强的竞争优势。

4、公司在手订单充足，为下一报告期的业绩形成有力支撑。

6.2风险提示

1、公司的股利支付率偏低，难以给股东带来理想的分红回报。

2、原材料价格上涨，会给公司成本端带来较大压力。

3、国际局势及海外贸易政策若出现超预期变化，会对公司的出海战略造成较大影响。

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